分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134发字有几画，发字有几画五行什么亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408发字有几画，发字有几画五行什么亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。