主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下(xià)半年(nián新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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