王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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