分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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