平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòn花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了g)估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了