摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤g>二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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