平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，一个立一个羽念什么字高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(一个立一个羽念什么字duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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