文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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