来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的(de)上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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