来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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