文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合德国对中国友好吗，德国对中国怎么样理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进德国对中国友好吗，德国对中国怎么样(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业(yè)部(bù)门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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