平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数(15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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