平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思trong>供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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