分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对(戊戌年是哪一年duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(戊戌年是哪一年qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 戊戌年是哪一年