文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，500万越南盾是多少人民币，1人民币=sdt>2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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