《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史(s德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么hǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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