核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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