文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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