“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平(píng)；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现(x3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人iàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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