摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(d一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米ài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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