文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图