平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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