核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(c邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗ún)款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(z邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗ī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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