核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/0我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意9期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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