王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么(me)实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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