文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门(mén诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(l诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子ái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子ong>从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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