分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业中国哪里的莲子最好吃(yè)活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾中国哪里的莲子最好吃向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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