文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压一里地等于多少米 一里地等于多少公里力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而(ér)存一里地等于多少米 一里地等于多少公里款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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