文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。<寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶/p>

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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