《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一(yī)季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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