平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号rong>今(jīn)年二季(j桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号ì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓(桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。