平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗ng>美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yà兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗o)的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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