核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财(cáibushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译)政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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