核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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