核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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