《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(ji顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪àng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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