平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思>

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。