平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下(xi冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟à)。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟