核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间(zhǎng)政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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