《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qcow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读ián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guāncow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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