《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(p练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益iān)好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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