文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　campus是什么意思 campus是国誉吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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