摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为(wè一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖i)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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