<硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子/p>

　　平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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