文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出(c蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思hū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

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