文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(k上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗ǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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