分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿印信是什么意思？ 印信和书信一样吗元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但印信是什么意思？ 印信和书信一样吗今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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