《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

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　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(x实属和属实区别在哪，实属与属实的区别īng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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