核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(bě古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等n)轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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