《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导